Рынок сейчас игнорирует ценность онлайн-бизнесов

Как сообщили вчера СМИ, X5 (FIVE LI / FIVE RX: ВЫШЕ РЫНКА; РЦ $44,9/РУБ. 3 364) обсуждает выделение цифровых сервисов из структуры X5 Retail Group и их IPO на горизонте 2-3 лет. Мы считаем, что рынок сейчас игнорирует стоимость, скрытую в онлайн-бизнесе X5, учитывая относительно небольшой его вклад в бизнес X5. Мы считаем, что эти бизнесы заслуживают более весомого вклада в рыночную капитализацию X5 – на уровне 12-17%, по нашим оценкам, учитывая профиль роста и продолжающийся быстрый рост IPO в сегменте e-commerce по всему миру. В то же время мы считаем, что сегмент e-grocery полностью не отделен от основного бизнеса X5, учитывая доступ к уже сложившимся отношениям с поставщиками и базе данных клиентов. Акции X5 потеряли в цене 16% с пика 19 октября на фоне ротации инвесторов в акции циклических секторов, однако отставали от акций Магнита, которые не изменились с того времени. В итоге акции торгуются по мультипликатору 5,7x EV/EBITDA 2021П примерно на уровне Магнита при дивидендной доходности 7-8,4% 2020П, что мы считаем привлекательным уровнем для входа в эти бумаги. 

Рынок сейчас игнорирует ценность онлайн-бизнесов

Хотя их текущий вклад в совокупный бизнес X5 не является существенным (примерно 1% совокупной выручки), они могут заслуживать более значимого вклада в рыночную капитализацию компании, учитывая 1) более высокие темпы роста (выручка Перекрестка.Впрок выросла в 3,2 раза г/г за 9M20 против роста общей выручки на 15% г/г), 2) более низкую интенсивность капитальных затрат в долгосрочной перспективе в сравнении с офлайн и 3) продолжающийся рост IPO в сегменте e-commerce по всему миру. Отметим, что Перекресток.Впрок должен выйти на уровень безубыточности в 2021. 

Будучи частью крупнейшего ритейлера в сегменте grocery в России, эти бизнесы имеют сильные конкурентные преимущества

В то же время, на наш взгляд, компонент онлайн-ритейла не функционирует отдельно от основного бизнеса X5. Синергия лежит в способности капитализировать бизнес благодаря 1) существующим отношениям с поставщиками и привлекательным условиям закупок (что зависит от объемов), а также 2) доступу к накопленным данным о клиентах. Это сильные конкурентные преимущества в сравнении с другими игроками рынка e-grocery, на наш взгляд.  

Вклад этих сервисов в рыночную капитализацию X5 потенциально может составить 12-17%

В наших приблизительных расчетах мы считаем мультипликатор 2020-21П EV/sales OZON базовым. По нашей оценке, вклад онлайн гипермаркета Перекресток.Впрок в капитализацию X5 может составить примерно 7-8%, если исходить из коэффициентов стоимости IPO OZON, и 9-10%, если воспользоваться текущими мультипликаторами OZON. Наш прогноз выручки на 2021 Перекрестка.Впрок основывается на текущих расчетах примерно 13 тыс. заказов в день и среднего чека на уровне примерно 4 тыс. руб., что приведет к росту GMV примерно на 60% г/г в 2021П (не принимая в расчет дальнейшие возможности по расширению). Вклад в рыночную капитализацию X5 сервиса Пятерочка.Доставка (экспресс-доставка из магазинов Пятерочка) при текущих 23 тыс. заказов в сутки и среднем чеке примерно 1,6 тыс. руб. мы оцениваем на уровне еще 5-7%.