РусГидро: что сказались на EBITDA

РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 5% г./г. до 124 млрд руб., EBITDA снизилась на 5% г./г. до 35 млрд руб. главным образом из-за сокращения выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 20% г./г.) и роста цен на уголь.  Согласно данным менеджмента, в 1 кв. 2021 г. удельные расходы на уголь выросли на 23% г./г. Отчасти эти негативные явления были компенсированы ростом цен на электричество (на 11% г./г. в Европейской части России) и мощность, а также дополнительной EBITDA от Зарамагской ГЭС-1 (введенной в феврале 2020 г., дающей более 0,8 млрд руб. в месяц) и новых малых ГЭС. Кроме этого, положительное влияние имели и новые тарифы на Дальнем Востоке, которые в этом году должны добавить 1,9 млрд руб. к совокупной выручке и EBITDA. Тем не менее, на уровне чистой прибыли к падению EBITDA добавилось и снижение (на 51% г./г. до 2,4 млрд руб.) положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ. В результате она упала на 20% г./г. до 20 млрд руб.  

Несмотря на это, долговая нагрузка компании снизилась до 0,85x Чистый долг/EBITDA (с 1,01x на конец прошлого кв.) за счет положительного свободного денежного потока, при этом чистый долг упал на 17% (до 100 млрд руб.). Свободный денежный поток компании остался на уровне 1 кв. 2020 г. (18 млрд руб.) из-за временного сохранения инвестиций без изменений г./г. (9,5 млрд руб.) и снижения отрицательного эффекта от оборотного капитала (-1,6 млрд руб. против —3,9 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В целом по году инвестиции могут вырасти минимум на 50% до 86 млрд руб. даже с учетом ожидаемых переносов части вложений по дальневосточным проектам на следующий год. Тем не менее, даже в этом случае свободный денежный поток в этом году должен быть уже около нуля. 

Дивидендные выплаты за 2020 г. компания ожидает на уровне 23 млрд руб. По нашим оценкам, даже с учетом нулевого свободного денежного потока в этом году (при капвложениях ~86 млрд руб. без НДС) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,3x Чистый долг/EBITDA. При этом сама компания в самом консервативном сценарии ожидает долговую нагрузку не выше 2x Чистый долг/EBITDA на конец этого года и не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA долгосрочно с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что ранее на 4 одобренных проекта на Дальнем Востоке предполагались совокупные инвестиции около 180 млрд руб. до 2025 г., однако к данным проектам могут добавиться еще 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Совокупные инвестиции пока уточняются, но компания ожидает получить гарантируемую доходность возврата инвестиций на все указанные проекты.