Банк России ужесточил сигнал

Вчерашний комментарий Э. Набиуллиной агентству Bloomberg довольно сильно удивил нас своим «ястребиным» настроем: готовность рассматривать ужесточение политики на 25-100 бп сопряжена с устойчивостью инфляционных ожиданий и все еще «стимулирующим» характером процентной политики. Из тональности комментария можно сделать лишь один вывод: повышение ставки на 25 бп перестает быть базовым выбором и, в лучшем случае, регулятор повторит сценарий июньского заседания (+50 бп с сохранением жесткой риторики). В худшем случае возможны более жесткие решения, хотя пока трактовать набор предпосылок (инфляционные ожидания населения на 12 месяцев вперед 11.9%, текущая инфляция 6.2% г/г) в их пользу довольно затруднительно.

Подобный сигнал, на наш взгляд, не решает двух потенциальных проблем —последовательности денежно-кредитной политики (смена циклов в ответ на краткосрочные инфляционные шоки) и прозрачности коммуникации (нехватка аргументации в пользу варианта ужесточения политики на 100 бп). В частности, большим вопросом в моменте является качественная оценка процентной политики через призму реальных процентных ставок — выбор текущей инфляции или ожиданий населения видятся нам смещенными оценками «мягкости» ДКП. В противном случае, «лучшим правилом» можно было бы сделать ежемесячную установку ключевой ставки на уровне текущей инфляции плюс спред 2.0-2.5 пп (компенсация реальной ставки) — тогда она была бы регулярно «нейтральной» с минимальными издержками для коммуникации.

Тем не менее, выбирая между предложенными вариантами для июльского заседания, мы склоняемся в пользу +50 бп (6.0%) с сохранением минимального пространства для последующего повышения ставки в дальнейшем (от 0 до 25 бп). Более точная траектория остается в прямой зависимости от риторики регулятора (а не от поступающих данных), и пока информации недостаточно для определения «терминальной» ставки.