После недавней «распродажи» в акциях Китайских образовательных (и не только) компаний, многим инвесторам захотелось докупить подешевевший рынок.
Перед тем как это делать, стоит узнать, какие еще риски, кроме рыночных, инвестор принимает на себя, покупая акции компаний из Поднебесной.
Китайские пенсионеры в недоумении от того ЧТО покупают иностранцы
Что мы в действительности покупаем?
Акция, в привычном понимании, это ценная бумага, подтверждающую право держателя на владение долей в компании, на получение части прибыли, или имущества компании, в случае ее ликвидации, или реорганизации, пропорционально доле акций в акционерном капитале.
Но так ли это, в случае покупки акций Китайских компаний, обращающихся не на локальных биржах? Стоит разобраться, что на самом деле покупают инвесторы, вместо акций Alibaba, Tencent или фондов на китайские акции (FXCN, VTBE и др).
Все дело — в законодательстве Китая, согласно которому иностранное участие в китайских компаниях запрещено (компаниям запрещено иметь не-китайских акционеров, список таких компаний и отраслей очень широк, подробнее в Перечне отраслей для размещения иностранных инвестиций)
Список явно запрещенных отраслей для иностранного владения достаточно широк и размыт по формулировкам и среди прочего включают: СМИ (печатные, радио, ТВ) и онлайн-СМИ, поисковые системы, услуги видеохостинга (аналоги Youtube), игры, платежные системы, социальные сети и большинство интернет-сервисов.
Эти законодательные ограничения с 2000х годов мешали быстрорастущим Китайским компаниям найти путь к западным капиталам, а западные инвесторы искал способ поучаствовать в бурном росте Китая. И решение было найдено.
Обходим китайское законодательство
Для обхода Китайского законодательства, были созданы структуры VIE — Variable interest entity — Cтруктуры с переменной долей участия.
VIE — «подставная» компания-прокладка в оффшоре (как правило на Каймановых или Британских Виргинских островах), без реального бизнеса, сотрудников, офиса и деятельности. С помощью сложных юридических схем и соглашений, такая «подставная» компания получает права на прибыль и контроль над активами основной компании, и эти соглашения — единственный актив «подставной» компании.
Именно эта «прокладка» имеет листинг на NYSE или другой иностранной бирже, и именно акции этой компании покупают инвесторы со всего мира.
На примере Alibaba — покупая ее акции, инвестор получает акции Alibaba Group Holding — офшорной VIE на Каймановых островах, единственным активом которой являются соглашения с Китайской Alibaba, дающих право на получение прибыли и дивидендов, но не дающих настоящих долевых прав в собственности компании.
Так выглядит схема владения активами Алибаба через VIE — «прокладку»
Эта настолько распространенная схема, что капитализация таких VIE составляет триллионы долларов. И казалось бы, при такой распространенности, какие могут быть проблемы?
Миллионы мух не могут ошибаться
Проблема в том, что такие структуры не совсем законны, они направленны на обход законов КНР об иностранных инвестициях и власти КНР не раз указывали на то, что будут пристально контролировать создание таких структур.
Соглашения между офшорной VIE, акции которой мы покупаем и головной компанией, направлены прямиком на обход законодательства, и незаконны, а только эти соглашения и имеют ценность, и только долю участия в этих соглашениях, инвесторы покупают, вместо китайских акций.
И, несмотря на то, что на большинство таких структур, китайские власти закрывают глаза, время от времени случаются прецеденты, ясно показывающие реальность этих рисков и их способность в любой момент проявить себя в полной мере.
Cкандалы, связанные с попыткой акционеров VIE обеспечить исполнение контрактов в соответствии с китайским законодательством
Прецеденты для изучения: банк Mingsheng, Gigamedia, ChinaCast, Sino-Forest (подробнее на NYtimes)
Срыв IPO по требованию властей Китая
Ближайший пример — срыв IPO Ant Group, владеющей крупнейшей платформой онлайн-платежей в Китае — Alipay, всего за два дня до ее запланированного листинга, отражающий рост озабоченности властей Китая участием иностранного капитала в стратегически важных отраслях.
И потеря части активов, принадлежащих акционерам VIE-компании
Краткий урок истории:
Alipay / Ant Group выросла внутри Alibaba и стала крупнейшей в Китае компанией по обработке платежей (подумайте о Mastercard, Visa, Paypal и Stripe одновременно). В течение многих лет это была одна из самых ценных частей Alibaba. Затем, в 2011 году, Alipay был «украден» у американских и европейских инвесторов в структуре VIE Alibaba, когда основатель и генеральный директор Джек Ма в одностороннем порядке передал 100% акций Alipay другой компании, контролируемой исключительно им самим.
Одним из пострадавших акционеров была компания Yahoo, которая раньше была крупным инвестором в Alibaba VIE, накопив 43% акций. Тем не менее, несмотря на то, что это очень значительное владение, Yahoo узнала о сделке лишь несколько месяцев спустя. Когда они узнали, что произошло, они, конечно, возмутились и подали в суд.
Однако из-за структуры VIE Yahoo (и другие акционеры вместе с ними) были бессильны что-либо сделать. У них не было возможности обратиться в суд. Yahoo владела 43% Alibaba VIE (поддельная Alibaba), поэтому технически она вообще не владела какой-либо частью Alipay. Yahoo на законных основаниях принадлежала 43% подставной корпорации, зарегистрированной на Каймановых островах, которая имела некоторые (к сожалению, незаконные) контракты с Alibaba. И когда пришло время обеспечить выполнение этих контрактов. неудивительно, что они не имели законной силы. Джек Ма взял компанию стоимостью в миллиарды долларов прямо из-под носа тысяч американских и европейских инвесторов в VIE, и никто ничего не мог с этим поделать.
В конечном счете, Yahoo смог добиться компенсации до 6 млрд $ для акционеров VIE, при оценке Alipay в 300 млрд $
подробнее на gci-investors и nytimes
Еще пример:
В 2013 г. Верховный народный суд КНР в схожей ситуации – когда иностранный инвестор через номинального китайского участника «приобрел» пакет акций в китайском банке несмотря на ограничения иностранных инвестиций в банковской сфере – отказал в удовлетворении требований инвестора, посчитав, что заключенный между номинальным акционером и фактическим инвестором договор «является прикрытием незаконной цели» (ст. 52 Закона КНР «О договорах»).
Но это все в прошлом?
Похоже что ситуация продолжает развиваться не в сторону интересов иностранных акционеров.
Законодательство в отношении таких структур продолжает совершенствоваться, так по новому проекту Закона КНР «Об иностранных инвестиций» иностранные инвестиции в запрещенные виды деятельности будут наказываться конфискацией инвестиций, а также существенным штрафом, и этот риск может реализоваться в любой момент и в любой компании.
В июле 2021 года Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая (CSRC) выступила с заявлением об активном пересмотре правил листинга за рубежом (VIE). Эти новые правила могут означать, что любые новые листинги должны быть одобрены китайскими регулирующими органами, а также потенциально могут накладывать ограничения на существующие листинги.
В любом случае, существует огромный риск соблюдения прав иностранных акционеров, и если подует «ветер перемен», у китайских властей есть все возможности лишить иностранных акционеров части, как им кажется, собственности в китайских компаниях.
Комиссия по ценным бумагам предупреждает инвесторов о рисках связанных с VIE и о невозможности защиты их прав в случае решений властей Китая ограничить работу VIE, ввиду их незаконности.
Но это не мешает Инвестиционным Банкам и дальше выводить офшорные VIE-компании и продавать их клиентам под видом акций китайских компаний.
Я — пассивный инвестор, я не хочу ничего знать
Отдельного упоминания заслуживают завоевавшие популярность пассивные индексные инвестиции. Расцвет таких инвестиций еще сильнее снижает бдительность инвесторов, так как пассивные инвесторы ничего не хотят знать о том, что конкретно покупает их индексный фонд, инвестор уверен что имеет аллокацию на Китай и спокойно доверяет своему провайдеру решать, что конкретно покупать.
И часто фонд покупает офшорные VIE-прокладки, забывая сообщить клиентам о возможных рисках, связанных с этим.
Мы недавно изучили проспекты некоторых из крупнейших фондов развивающихся рынков и Китая, как пассивных, так и активных, и ни в одном случае мы не нашли даже упоминания о структуре VIE, не говоря уже о каких-либо ссылках на связанные с ней риски. Инвесторам были проданы средства на миллиарды долларов, которые не раскрывают их истинную природу и их реальные риски. Тот факт, что любой фонд, инвестирующий в китайские VIE, не заявляет своим инвесторам, что эти организации основаны на юридически не имеющей исковой силы структуре, на наш взгляд, вводит в заблуждение и не должен допускаться. Управляющие активами обязаны знать, чем они владеют, и объяснять своим клиентам, чем они владеют, чтобы клиенты могли понять реальные риски.
перевод с gci-investors.com
В составе популярного в России ETF FXCN значимую долю занимают VIE-компании с Каймановых островов (ISIN начинаются на KYG) или Депозитарные расписки на акции таких компаний (US***).
Top 10 holdings FXCN
Аналогичная ситуация и с фондами на Китай, Развивающиеся рынки и Весь мир от крупнейших провайдеров — Vanguard, Ishares и др.
А что в итоге?
Теперь, зная это, хотите ли Вы с прежней уверенностью покупать акции упавших «офшорных» компаний-прокладок, с не нулевым шансом на полную потерю вложений, в случае если власти Китая решат ограничить иностранное участие через VIE?
Мы не знаем, куда повернется компартия Китая, но, учитывая, что реальных прав на долю в компании иностранный инвестор не имеет, как минимум стоит изучить вопрос глубже, и сделать существенный дисконт на этот риск, при выборе китайских компаний в портфель, особенно если Вы покупаете их в долгосрок, или в «пенсионный F.I.R.E. портфель».
Оказалось полезно? Немного чаще я пишу тут:
Ничего не продаю, не занимаюсь обучением и консультированием, и вообще очень ленюсь, и каналы и блоги хоть немного заставляют меня не опенсионериться окончательно и мотивируют изучать детали, на которые не принято обращать внимание в современном инвест-сообществе 🙂