Три признака компаний, инвестиций в которые следует избегать

Инвестиции в высокодоходные облигации связаны с повышенными рисками, которые требуют от инвестора взвешенных решений и часто особенной осторожности. В основе принятия таких решений в первую очередь лежит глубокий анализ не только финансовых данных и менеджмента самой компании, а также структуры ее собственности, но и состояния рынков, динамики развития отрасли, в которой работает компания, последних регуляторных действий надзорных органов и еще целого ряда факторов, которые могут оказать существенное влияние на способность компании стабильно развиваться и, самое главное, точно и в полном объеме обслуживать свои долговые обязательства.

Тем не менее в отдельных случаях для принятия взвешенного решения достаточно наличия нескольких ключевых признаков, индикаторов, которым должна соответствовать компания. Какие это признаки и как в нынешней кризисной ситуации меняется портфель фонда облигаций Movchan’s Group, читайте в статье Еуджэниу Еуджэниу Кирэу (главы департамента аналитики, старшего аналитика) и Рафаэля Нагапетьянц фаэля Нагапетьянц (Партнера Movchan’s Group). В начале 2017 года Lecta SA стала одной из компаний, привлекшей наше внимание, чьи показатели были тщательно нами проанализированы.

Испанский производитель графической бумаги в середине 2016 года успешно рефинансировал свои долговые обязательства новыми облигациями с погашением в 2022 и 2023 годах и плавающим купоном EURIBOR3M +6,375 % и фиксированным 6,5 %-м купоном соответственно. Рефинансирование долга должно было поддержать намерения менеджмента по улучшению операционных показателей компании, а также дать дополнительные средства для реализации ее стратегического развития.

Тем не менее уже на тот момент компания обладала несколькими ключевыми признаками, на которые обратили внимание аналитики Movchan’s Group и которые указывали на высокую вероятность неудачи: 1) Отрасль вошла в фазу структурного спада, а производство компании было расположено в развитых странах с высокой и постоянно увеличивающейся стоимостью ресурсов. 2) В последние годы в отрасли сложилась жесткая конкуренция, рынок делят крупные компании с более устойчивыми операционными и финансовыми показателями, производство которых вынесено в развивающиеся страны, а продукция рассматриваемой компании не имеет значимых конкурентных отличий. 3) Компания на момент анализа имеет более высокую долговую нагрузку по сравнению с основными конкурентами, что значительно ограничивает ее способность к финансированию необходимых стратегических изменений.

По замыслу менеджмента компании, одним из источников капитала для финансирования таких стратегических изменений должно было стать первичное размещение акций компании на бирже. Привлечение дополнительного собственного капитала и последующее уменьшение долговой нагрузки могли бы добавить компании гибкости в управлении собственным долгом, заметно снизить коэффициенты долг/EBITDA и стать новым источником финансирования новой стратегии. Но отсутствие прогресса в данной области после официального объявления о намерениях выйти на IPO стало еще одним подтверждением неспособности компании реализовать намеченные планы.

Наличие вышеописанных признаков у компании обычно указывает на крайне высокую вероятность наступления дефолта по обязательствам. Это значит, что для осторожного инвестора, не желающего делать ставку на то, успеет ли он выйти из инвестиции до наступления банкротства, эти признаки должны стать стоп-сигналом при покупке бумаг эмитентов с аналогичными проблемами. Применительно к рассматриваемой компании структурный спад в отрасли графической бумаги привел к постоянному сокращению спроса на основную продукцию компании, что отразилось не только на динамике выручки, но и на маржинальности.

Попытки компании реструктурировать бизнес и перейти к выпуску более маржинальных видов продукции, на которые рынок предъявляет устойчивый спрос, оказались недостаточными — сокращение доли выручки, приходящейся на стагнирующий сегмент графической бумаги, оказалось медленнее падения прибыльности сегмента. За последние три года доля выручки сегмента сократилась лишь на 8 п. п., до 50 %, в то время как доля EBITDA компании упала на 9 18 п. п., до 42 %.

Динамика роста выручки других сегментов и их маржинальность также оказались недостаточными для поддержания стабильных финансовых показателей компании, приведя к значительному ухудшению показателей долговой нагрузки компании за последние годы. В 2017– 2018 годах компания активно боролась с разнонаправленными тенденциями, переломить негативный тренд не смогла.

До конца 2018 года инвесторы все еще оценивали облигации компании близко к номиналу, а первые значимые опасения относительно кредитоспособности компании стали появляться лишь к началу 2019 года. Рейтинговые агентства со значительным опозданием начали реагировать на резкое ухудшение показателей компании и понижать рейтинги лишь к августу 2019 года, когда цены облигаций уже достигли уровней в 40 % от номинала, а компания должна была опубликовать более слабые финансовые результаты за второй квартал.

Последующее снижение рейтингов c «B–» до «ССС» и затем до «CC» стали лишь отражением уже свершившегося падения цен облигаций. По итогам второго квартала 2019 года total debt to EBITDA превысил уровень 7, показатель покрытия процентных платежей (EBIT to Interest) упал до 0,7, а отношение операционного денежного потока к совокупному долгу составило лишь 1,7 %. В совокупности с низкими остатками денежных средств на балансе это ставит под угрозу возможность компании расплатиться по следующим значительным купонным выплатам в феврале 2020 года даже в отсутствие дальнейшего ухудшения операционных показателей.

Какие следуют выводы из анализа истории компании Lecta SA? Если инвестор избегает инвестиций в компании из отраслей, находящихся в зрелой стадии развития или в стадии структурного спада, производящих товары или предоставляющих услуги, которые легко могут быть заменимы товарами или услугами конкурентов (большинство которых имеют большую рыночную долю и значительно меньшую долговую нагрузку), — только в этих случаях инвестор способен защитить свои средства от потерь, которые хоть и кажутся ожидаемыми, обычно наступают неожиданно.

На данный момент, помимо отрасли производства графической бумаги, на наш взгляд, инвесторам следует избегать наиболее закредитованных компаний в отраслях добычи угля и телекоммуникационных услуг на развитых рынках. Управляя уже пятый год значительным по размерам фондом ARGO Movchan’s Group, мы крайне тщательно и избирательно подходим к выбору компаний, облигации которых приобретаем в свой портфель.

При этом придерживаемся общих правил: облигации должны быть сроком погашения не выше 3-х лет, каждая из приобретаемых бумаг не должна превышать 5 % общего размера портфеля фонда. Более того, даже если финансовое состояние компании не вызывает вопросов, она работает в растущей отрасли и пользуется поддержкой регуляторов своей страны, но в ее финансовых показателях есть отдельные моменты, которые недостаточно полно раскрыты, аналитики Movchan’s Group рекомендуют приобретать облигации такой компании лишь на 2–3 % от общего размера допустимой в фонде квоты на одну бумагу.

Такой осторожный и взвешенный подход полностью оправдан. За все 4,5 года существования и работы фонда ARGO, даже в трудный период 4 квартала 2018 года или в период нынешнего кризиса, ни одна из бумаг, в которую были ранее проинвестированы средства инвесторов, не показала ухудшения своих показателей по обслуживанию купонов или настолько существенных затруднений по операционной деятельности, что это могло поставить под сомнение ее дальнейшую деятельность.

Наоборот, после общего «бумажного» снижения стоимости портфеля в марте 2020 года, в апреле 2020 года стоимость всех бумаг начала активно восстанавливаться и в мае продолжила восстановительный тренд. Как результат, в апреле Movchan’s Group смогла заработать своим инвесторам более 2 % в $, а в мае + 4,5%. Рафаэль

Нагапетьянц, Еуджениу Кирэу

Добавить комментарий

%d такие блоггеры, как: