Достигли ли мы пика жесткости текущего цикла денежно-кредитной политики (ДКП) и, соответственно, пора ли увеличивать дюрацию портфелей с облигациями федерального займа (ОФЗ)? Попробуем ответить на эти вопросы и представить свое видение стратегии инвестирования на рынке государственных облигаций в 2025 году.
Исходим из того, что ставка ЦБ близка к пику
Мы, как и большинство, ожидали, что ЦБ на заседании 20 декабря повысит ставку на 200 б.п., до 23%. И нашим базовым сценарием было сохранение ключевой ставки на достигнутом уровне в течение всего 2025 года с последующим ее снижением к окончанию 2026 года. Исходя из новых вводных — сохранения ставки на уровне 21%, фундаментально мы меняем лишь уровень ожидаемого нами пика.
Статистика указывает на рост инфляционного давления, усиление жесткости рынка труда и стабильно высокие темпы роста зарплат. В октябре был достигнут очередной исторический минимум по безработице (2,3%), а недельные темпы роста потребительских цен четыре недели подряд обновляют исторические максимумы.
При этом корпоративное кредитование в ноябре резко замедлилось, а бюджет на следующий год выглядит более сбалансированным благодаря росту налогов. По нашему мнению, эти факторы дают ЦБ больше пространства для маневра и времени, чтобы оценить эффект от уже принятых монетарных и немонетарных мер по ужесточению денежно-кредитных условий (ДКУ). Банк России уже уделил повышенное внимание этому фактору, который изменил вектор его риторики.
Факторы формирования денежно-кредитной политики
Пик жесткости монетарной политики, полагаем, может быть уже близок, если еще не достигнут. К числу факторов, которые могут способствовать более быстрому снижению ключевой ставки, можно отнести:
- рынок труда. Рост безработицы и замедление роста зарплат будут предпосылками к снижению инфляционного давления;
- темпы кредитования. Банк России долго указывал на это как на один из факторов перегрева экономики: ежемесячный прирост кредитов создавал объем новых денег в экономике, сопоставимый по порядку с дефицитом федерального бюджета за год. Если тенденции к замедлению темпов роста корпоративного кредитного портфеля будут устойчивы в начале 2025 года, это позволит быстрее перейти к смягчению ДКП;
- курс рубля. В ноябре заметно выросла волатильность валютного рынка: за прошлый месяц рубль ослаб на 7,7% к юаню. Это стало одним из факторов высокой недельной инфляции. Декабрьская стабилизация смягчит эти тенденции.
Аукционы по ОФЗ с фиксированным купоном вернутся
В декабре Минфин ожидаемо предпринял несколько клубных размещений флоатеров в целях исполнения плана, повторив опыт 2022 года, когда в ноябре-декабре крупнейшие банки купили флоатеры более чем на ₽2,2 трлн.
В результате эмиссии флоатеров по объему в обращении они почти сравнялись с «фиксами» (ОФЗ-ПД — гособлигации с постоянным доходом, то есть фиксированной ставкой по купонам. — «РБК Инвестиции») — ₽10 трлн и ₽11,6 трлн соответственно. Это увеличило и без того заметный объем процентного риска на бюджете. Ранее Минфин называл свои оценки комфортной для него доли флоатеров, обозначая среднесрочный пороговый уровень в 25%. В настоящий момент их доля приближается к 50%.
В следующем году Минфин вряд ли будет готов повторить подобное болезненное решение (во всяком случае в первом полугодии, мы уверены, Минфин будет настроен на увеличение доли ОФЗ с фиксированным купоном). Более того, со следующего года мы ожидаем полного отказа от тактики предложения «один фикс, один флоатер в неделю» в пользу большего фокуса на бумагах с фиксированным купоном.
Предстоящие в 2025 году размещения Минфином ОФЗ с фиксированным купоном будут сдерживать рост котировок гособлигаций. В случае если позитивные макроэкономические отклонения от нашего базового сценария будут проявляться раньше, предложение ОФЗ-ПД со стороны Минфина будет абсорбировать потенциальный рост спроса.
Пора ли покупать ОФЗ: стратегия-2025
До решения ЦБ мы считали, что фундаментальные перспективы позитивной ценовой динамики котировок ОФЗ в ближайшее время не видны. Итогом пятничного решения стало стремительное ралли: рынок, по существу, жил при ставке 23%, пусть и во многом закладывая приблизившийся пик по ДКП.
При этом мы все еще считаем, что в первом полугодии 2025 года логичнее отдать предпочтение фондам денежного рынка. Они будут доходнее, чем ОФЗ, что позволит нарастить, а не просто сохранить ликвидность в стартовой точке.
От ралли ОФЗ в 2025 году удержат существенный навес предложения со стороны Минфина в первом полугодии 2025 года, высокая ключевая ставка и геополитическая неопределенность. При этом выросшая на вторичном рынке доля розничных инвесторов, УК и НПФ при пассивном поведении банков не даст котировкам сильно просесть.
Если станут заметны позитивные сдвиги относительно нашего базового сценария (например, устойчивое замедление кредитования, снижение инфляционных ожиданий, разворот в статистике рынка труда или фундаментальное улучшение геополитической обстановки), мы предлагаем начать перекладываться в ОФЗ.
Исходя из этого, хорошая, на наш взгляд, тактика — начать год в фондах денежного рынка, а затем каждый квартал сокращать их долю в пользу длинных ОФЗ, чтобы к концу третьего квартала 2025 года достичь соотношения 25/75. Фонды денежного рынка будут задавать стабильный ритм, а ОФЗ добавят элемент рыночного драйва, таким образом можно получить гарантированный и высокий доход и не пропустить разворот в ОФЗ.