Как защититься от падения рубля
Пачка наличной валюты под подушкой не приносит дохода — при укреплении рубля держатель наличности будет только терять на хранении физической валюты. В свою очередь облигации с валютной составляющей являются более интересным инструментом за счет двух базовых источников дохода в них — купонного дохода и защиты от ослабления рубля. А при укреплении рубля купон будет частично компенсировать отрицательную валютную переоценку.
Сейчас на рынке присутствуют в основном квазивалютные или бивалютные инструменты. Это так называемые замещающие облигации и бивалютные облигации, платежи по которым осуществляются в рублях вне зависимости от валюты выпуска.
Номинально инструмент является валютным, то есть отражает все изменения курса соответствующей валюты выпуска, но выплаты осуществляются по курсу ЦБ на дату выплаты купона и/или тела долга.
Эти бумаги не несут в себе инфраструктурного риска, так как полностью выпускались в российском контуре. Часто номинал такой бумаги составляет $1000 или ¥1000, что гораздо более доступно для массового инвестора в сравнении с периодом распространенности еврооблигаций несколько лет назад (исключительно валютных инструментов). Тогда минимальный лот мог составлять $100 тыс., что является запретительно высокой суммой для большинства розничных инвесторов (средний размер брокерского счета, по данным ЦБ, в четвертом квартале 2024 года — ₽2,2 млн, в четвертом квартале 2023 года — ₽1,9 млн).
В основном компании предпочитают выпускать долларовые или юаневые инструменты из-за структуры расчетов по своим товарам, динамики ставок по конкретной валюте и ожиданий относительно динамики той или иной валюты. На наш взгляд, оптимальной долей таких облигаций в портфеле инвестора в зависимости от риск-аппетита будет до 30–40%.
Как считается стоимость и доходность в валютных облигациях
Совокупная доходность валютного инструмента зависит от стратегии. Если вы хотите купить бумагу и держать ее в портфеле до погашения, то на вас будут работать два источника доходности — купон и динамика курса валюты. При краткосрочном удержании облигации и более активном управлении своим капиталом у валютных облигаций появляются факторы конъюнктуры валютных ставок и ожиданий по курсу как фактор отклонения стоимости от справедливой цены.
Таким образом, при инвестировании в валютные облигации оцениваются несколько факторов формирования стоимости:
- Купон, как и в рублевых облигациях с фиксированным купоном: ежемесячно, ежеквартально или в другой период вы получаете фиксированный валютный платеж (на рынке мало валютных облигаций с плавающими купонами). Например, при ставке 6% годовых и ежеквартальных платежах вы получаете 1,5% от номинала облигации один раз в три месяца. Если купоны вы реинвестируете в тот же актив или в актив с аналогичными параметрами, то доходность в валюте выпуска при этом выше из-за сложного процента — 6,14% в валюте номинала;
- Так же как и у рублевых облигаций с фиксированными ставками, стоимость валютной облигации может снижаться при росте валютных процентных ставок. При росте юаневых ставок, например, цена старой облигации с более низким купоном облигации снизится. Однако в этом случае дополнительную роль играет фрагментация валютного рынка, когда внутрироссийские факторы влияют на уровень ставок в валюте на рынке — так дефицит доступной ликвидности привел к росту юаневых ставок на межбанковском рынке и снижению индекса облигаций в юанях;
- Динамика курса валюты выпуска относительно рубля: каждый платеж фактически происходит в рублях по курсу на дату выплаты, то есть когда вы получаете купон, то при ослаблении рубля за период рублевая сумма купона становится выше. Например, если номинал бумаги составляет $1000 и купон 6%, то при его выплате 30 июня 2024 года вы получили бы ₽1286, а 31 декабря 2024 года — ₽1508. То есть ставка одинаковая, но рублевый платеж меняется из-за изменения курса рубля. Если бы вы купили эту бумагу 30 сентября 2024 года по номиналу с погашением 31 декабря того же года, то за четвертый квартал 2024 года доходность составила бы 10,06%, из них 1,63% — от купона, остальные 8,43% — от валютной переоценки. Но не стоит забывать, что укрепление рубля будет иметь обратный эффект на рублевую доходность валютной облигации — например, облигация с теми же параметрами во втором квартале 2024 года принесла бы отрицательную доходность с учетом купона в -5,77% из-за укрепления рубля;
- Спрос на валюту и ожидания рынка относительно будущего изменения курса валюты: кроме прямого валютного риска в структуре цен на облигации, существует еще одна компонента — ожидания инвесторов относительно будущего уровня курса рубля. В последние месяцы мы видим рассинхронизацию доходности валютных бумаг и курса рубля из-за ожиданий по ослаблению рубля и постоянной переоценки геополитических факторов. На краткосрочном горизонте такое поведение инвесторов — оценка курса валют на опережение — может принести дополнительный доход или дополнительный убыток для инвестора, оценить эффект от него сложно в условиях неопределенности на международной арене.
Этим списком, конечно, не ограничивается перечень факторов стоимости бумаги — кредитное качество, ликвидность являются универсальными для всех облигаций.
Валютный риск — плюсы и минусы
Но валютные облигации имеют больше факторов неопределенности при включении валютного риска, нежели рублевые облигации. В случае снижения стоимости российской валюты и тело долга, и купон имеют дополнительный положительный эффект за счет обесценения рубля. То есть классическая купонная доходность дополняется ростом рублевой цены облигации и ростом купона в рублевом выражении.
Тот же эффект может иметь и негативный знак: укрепление рубля может негативно повлиять на доходность инструмента. Поэтому нужно реалистично оценивать свои ожидания относительно будущих перспектив рубля и валюты облигационного выпуска.
В первую очередь стоит решить, верите ли вы в дальнейшее укрепление рубля на фоне снижения геополитической напряженности и притока иностранного капитала в краткосрочной перспективе. Наш ответ на этот вопрос — скорее, да. В среднесрочной перспективе курс рубля будет определяться ситуацией в экономике, требуется оценить эффект от снижения бюджетного импульса и то, как международные торговые тарифы повлияют на спрос на сырьевые товары.
Какой валютой диверсифицируем портфель
Следующий уровень решения инвестора — это выбор интересующей валюты.
При выборе доллара как валюты актива требуется оценить вероятность перспектив США на фоне протекционистской политики новой администрации, вероятности рецессии в США и управления будущим дефицитом бюджета. Мы видим существенное ослабление доллара США: индекс DXY упал до трехлетнего минимума в начале апреля 2025 года — ниже 100. Существует версия, что в долларе как активе уже заложена премия за политический риск и риск рецессии, если переговоры по торговым тарифам не будут успешными. Анализируя динамику доллара, предполагаем, что инвесторы более эмоционально отреагировали на резкие и разнонаправленные действия США.
Выбор китайской валюты также зависит от того, насколько затянется влияние негативного эффекта от тарифов на экономику Китая. При этом мировые инвестбанкиры уже пересмотрели перспективы роста страны на 2025 и 2026 годы: Citi и Goldman Sachs снизили прогноз по ВВП на 0,5 п.п. Исходя из текущего состояния валютного рынка, нам видится, что доллар должен укрепиться, а юань может пострадать сильнее.
И наконец, выбор конкретных бумаг сейчас зависит от уровня купона, даты погашения, текущей цены, кредитного качества. На текущий момент в качестве интересных бумаг можно рассмотреть следующие выпуски:
- ГМК Норильский никель, БО-001Р-08-USD;
- НЛМК, ЗО26-Д;
- Газпром Капитал, ЗО28-1-Д;
- ЕвразХолдинг Финанс, 003Р-03.
Таким образом, прежде чем выбирать валютные облигации как инструмент инвестирования, стоит свериться с уровнем доступности актива (от ₽8000 за одну облигацию в портфеле, или $100) к совокупному портфелю, рыночными ожиданиями относительно перспектив курса рубля, а также оценить свою готовность увидеть временные рублевые убытки, так как волатильность валютного курса в ближайшие месяцы, вероятно, продолжится.